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      摘要

      公司簡介。2021年10月旭陽控股收購上市公司控股權(quán)，到2024年底，已完全剝離其傳統(tǒng)印刷業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而聚焦鋰電池負(fù)極材料。公司4萬噸后端及1.8萬噸石墨化產(chǎn)線已投產(chǎn)，并穩(wěn)步推進(jìn)20萬噸一體化產(chǎn)能，2026年有望形成14萬噸負(fù)極一體化產(chǎn)能。

      潛在競爭優(yōu)勢明顯。較傳統(tǒng)負(fù)極產(chǎn)線，公司未來理論上有望獲得近1000元/噸成本優(yōu)勢：（1）推廣集團(tuán)瀝青焦路線有望形成原材料優(yōu)勢：公司與旭陽集團(tuán)屬同一實(shí)控人旗下公司，集團(tuán)擁有強(qiáng)大的焦類供應(yīng)能力。公司在推動基于瀝青基的負(fù)極原材料產(chǎn)業(yè)，已開始給多家客戶送樣，未來有望帶來數(shù)百元以上成本優(yōu)勢。（2）綠電自供降本：電費(fèi)占負(fù)極成本高，特別在石墨化等環(huán)節(jié)；公司在投建20萬噸負(fù)極材料一體化+58萬千瓦的源網(wǎng)荷儲綠電項目，綠電自供有望降本400-600元/噸，未來也許還有碳溢價。（3）石墨化環(huán)節(jié)積累：公司收購的內(nèi)蒙古翔福新能源在石墨化/負(fù)極上有一定基礎(chǔ)，集團(tuán)整合的內(nèi)蒙古恒勝新能源長期專注于前道與石墨化（全部給上市公司委外加工）。

      負(fù)極盈利有修復(fù)，石墨化或有彈性。伴隨鋰電需求的持續(xù)增長，上游鋰電材料供需態(tài)勢不斷修復(fù)，負(fù)極產(chǎn)能利用率持續(xù)回升，后續(xù)價格與盈利有望有所修復(fù)。同時，負(fù)極上游的石墨化建設(shè)明顯滯后（重資產(chǎn)、耗電大、審批難），石墨化環(huán)節(jié)盈利已開始上行，10月以來，石墨化三方價格已上漲近200元/噸，預(yù)計明年石墨化行業(yè)的盈利水平很可能顯著提升。

      風(fēng)險提示：負(fù)極規(guī)劃產(chǎn)能無法落地風(fēng)險，受行業(yè)等影響負(fù)極持續(xù)虧損風(fēng)險，原材料價格波動風(fēng)險，行業(yè)政策波動風(fēng)險

      一、公司基本情況介紹

      天津濱海能源發(fā)展股份有限公司（簡稱“濱海能源”）成立于1992年10月。公司原名為“天津燈塔涂料股份有限公司”，是由原天津油漆廠作為發(fā)起人改組設(shè)立的股份有限公司。1997年2月18日，公司在深圳證券交易所掛牌上市。2004年1月16日，公司名稱正式變更為“天津?yàn)I海能源發(fā)展股份有限公司”。2021年10月，旭陽控股收購上市公司控股權(quán)。

      濱海能源上市初期主營涂料及顏料產(chǎn)銷，2014年經(jīng)重大資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)型為電力、蒸汽、熱水生產(chǎn)銷售，2018年置出熱電資產(chǎn)轉(zhuǎn)攻包裝及出版物印刷業(yè)務(wù)，2023年起逐步置出印刷業(yè)務(wù)并切入新能源賽道，至2024年已完全剝離印刷業(yè)務(wù)，*聚焦于鋰電池負(fù)極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

      股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固，實(shí)控人實(shí)力雄厚。公司控股股東為旭陽控股有限公司（持股24.85%），實(shí)際控制人為楊雪崗。同一實(shí)控人下的旭陽集團(tuán)是全球*大的獨(dú)立焦炭生產(chǎn)商及化工領(lǐng)軍企業(yè)，為公司提供了強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)背景和資金支持。

      1、管理層分析

      公司管理團(tuán)隊在化工及新能源材料領(lǐng)域擁有深厚的技術(shù)背景和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

      2、業(yè)績分析

      2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.93億元，同比增長43.47%；其中負(fù)極材料業(yè)務(wù)收入4.14億元，同比增長126.63%，占營收比重提升至83.94%。隨著新產(chǎn)能釋放，營收結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。

      2025年前三季度，公司營收保持小幅增長，但受上游原料價格上漲沖擊，成本大幅攀升，導(dǎo)致凈利潤出現(xiàn)顯著虧損，現(xiàn)金流壓力增大：

      2025年Q1~Q3實(shí)現(xiàn)營收3.74億元，同比增長2.03%；歸母凈利潤-0.49億元，同比下降2,837.15%，主要系原輔料價格上漲導(dǎo)致成本上升所致。

      2025年Q3單季度營收1.39億元，同比增長14.00%。

      盈利能力短期承壓。2024年全年綜合毛利率為6.15%，其中新能源業(yè)務(wù)毛利率為5.87%。2025年前三季度受原輔料價格上漲及成本上升影響，凈利潤出現(xiàn)虧損。

      持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入。2024年全年研發(fā)投入0.04億元，占營收0.88%。2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用為689.78萬元，較上年同期的926.87萬元有所減少，系研發(fā)新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售，研發(fā)費(fèi)用結(jié)轉(zhuǎn)至營業(yè)成本。

      流動性短期承壓，背靠大股東支持。公司目前處于快速擴(kuò)張期，2025年Q3資產(chǎn)負(fù)債率90.45%，流動比率0.48，經(jīng)營性現(xiàn)金流-1.41億元，流動性短期承壓。2025年6月，公司大股東旭陽控股同意將于2025年7月、8月到期的原6億元借款額度延期，同時新增3億元借款額度，為公司正常經(jīng)營提供了保障。

      二、協(xié)同效應(yīng)明顯，打造極致成本

      1、剝離舊業(yè)務(wù)，聚焦鋰電負(fù)極材料

      公司主營鋰電池負(fù)極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，核心經(jīng)營實(shí)體為內(nèi)蒙古翔福新能源。基于“綠電+焦化”的雙重加持，公司具備顯著的成本護(hù)城河。2024年，公司出售控股子公司新華印務(wù)全部股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了印刷業(yè)務(wù)的剝離，進(jìn)一步聚焦負(fù)極材料主業(yè)。此外公司還積極布局硅碳負(fù)極等新材料業(yè)務(wù)。

      2024年公司實(shí)現(xiàn)負(fù)極材料自產(chǎn)及代工業(yè)務(wù)產(chǎn)量合計3.80萬噸，銷量3.68萬噸。分別同比增長161.64%、157.98%。

      2、推動集團(tuán)瀝青料路線，有望形成原材料成本優(yōu)勢

      大股東旭陽集團(tuán)擁有豐富的焦類供應(yīng)能力，是全球第二大高溫煤焦油加工商。不同于傳統(tǒng)石油焦/針狀焦原料，公司正在推進(jìn)以集團(tuán)自產(chǎn)瀝青焦為原料的人造石墨產(chǎn)品，成本或有優(yōu)勢。目前已完成長循環(huán)、快充、高能量密度和通用型人造石墨產(chǎn)品序列，其中超長循環(huán)人造石墨產(chǎn)品已送樣多家頭部電池企業(yè)測試，系列產(chǎn)品在電池廠取得批量訂單。

      基于大股東的化工供應(yīng)鏈，未來有望實(shí)現(xiàn)原材料成本降低數(shù)百元/噸，同時保障供應(yīng)鏈安全。

      此外，公司瀝青基多孔碳前驅(qū)體也已開發(fā)了多款硅碳負(fù)極產(chǎn)品，已完成中試并開展客戶送樣。

      硬碳負(fù)極方面，公司已完成生物質(zhì)硬碳的小試工藝開發(fā)，并結(jié)合旭陽集團(tuán)優(yōu)勢開展煤基和瀝青基產(chǎn)品開發(fā)，未來可能有成本優(yōu)勢。

      3、源網(wǎng)荷儲一體化助力制造端降本

公司在內(nèi)蒙古烏蘭察布投建負(fù)極材料一體化項目（烏蘭察布是全國*大的鋰電池負(fù)極材料生產(chǎn)地級市之一，具備顯著的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)），并配套源網(wǎng)荷儲一體化項目。項目獲批58萬千瓦新能源指標(biāo)（風(fēng)電45萬千瓦、光伏13萬千瓦）。若實(shí)現(xiàn)全額自發(fā)自用，預(yù)計綠電覆蓋比例超過50%。

      電費(fèi)占石墨化成本約4~5成，公司綠電自供有望降低制造端成本約400-500元/噸。負(fù)極石墨化行業(yè)競爭壓力較大，各家用電來源不一，綠電自供有望助力公司獲得成本優(yōu)勢。

      此外，高比例綠電產(chǎn)品在未來出口歐洲市場時將享有顯著的碳排放溢價優(yōu)勢。

      4、產(chǎn)能快速釋放，規(guī)模效應(yīng)初顯

      產(chǎn)能快速爬坡。公司戰(zhàn)略性布局國內(nèi)三大生產(chǎn)基地并加速海外市場拓展。公司20萬噸負(fù)極材料一體化項目正在穩(wěn)步推進(jìn)。截至2024年底，公司4萬噸后端及1.8萬噸石墨化產(chǎn)線已投產(chǎn)。25年8月建成5萬噸前段碳化產(chǎn)能，年底再建成5萬噸前端碳化和8.2萬噸石墨化形成一體化產(chǎn)能；同時公司協(xié)同關(guān)聯(lián)方恒勝新能源2萬噸前端碳化+5萬噸石墨化的一體化產(chǎn)能。預(yù)計26年達(dá)產(chǎn)后，公司將擁有14萬噸碳化與石墨化產(chǎn)能及8萬噸以上負(fù)極產(chǎn)能。規(guī)模效應(yīng)疊加一體化工藝，將大幅攤薄折舊與能耗成本。

      5、有望在大客戶端獲得突破

      公司旗下翔福新能源、集團(tuán)為公司委外加工的恒勝新能源過去代加工模式占比較高，近幾年，公司整合力量加大負(fù)極業(yè)務(wù)板塊。今年上半年，公司外售負(fù)極已達(dá)2.34萬噸，同比增長35%。

      同時，公司也有望借助集團(tuán)等資源，加快大客戶開展。今年11月24日，大股東同一控制下的旭陽集團(tuán)就與寧德時代簽署*戰(zhàn)略合作協(xié)議，濱海能源作為參與者也參與簽約。

      三、行業(yè)：負(fù)極盈利有望修復(fù)，石墨化環(huán)節(jié)盈利有望顯著回升

      1、儲能增速亮眼，拉動負(fù)極需求

      儲能或拉動負(fù)極需求高增。2024年中國負(fù)極出貨量達(dá)211.5萬噸，同比增長24%，占全球總出貨量超95%。2025年1-10月，中國負(fù)極材料出貨238萬噸，同比增長38%。儲能是電池端核心增長動力，受益于國內(nèi)政策驅(qū)動轉(zhuǎn)收益驅(qū)動、海外美國大儲及各場景涌現(xiàn)，2025H1，全球儲能電芯出貨 240GWh（同比+106%），預(yù)計26年需求持續(xù)旺盛。受益于下游儲能的快速增長，預(yù)計2026年負(fù)極需求有望維持高增速。

      2、負(fù)極盈利有望修復(fù)

      負(fù)極環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率回升。2025年負(fù)極材料產(chǎn)能利用率整體較2024年顯著回升，下半年以來整體位于60%以上。產(chǎn)業(yè)反饋，頭部負(fù)極廠家產(chǎn)能利用率已位于高位。

      負(fù)極材料價格回升。隨著針狀焦/石油焦等原材料價格7月以來再次上漲，負(fù)極價格也相應(yīng)回升，第三方價格顯示，11月中旬以來，中低端負(fù)極價格已上漲1000元/噸。

      頭部廠家產(chǎn)能利用率高，已對部分客戶提價，年底將迎來大客戶價格談判，負(fù)極整體價格中樞有望上移。

      3、石墨化環(huán)節(jié)盈利有望顯著恢復(fù)

      同時石墨化建設(shè)嚴(yán)重滯后（重資產(chǎn)、耗電大、審批難），產(chǎn)能彈性較小，未來供需態(tài)勢有望不斷向好。

      10月份以來，石墨化代工價格開始普遍提升。三方數(shù)據(jù)顯示，10月份以來，石墨化價格提升200元/噸，由于新建項目有限，預(yù)計后續(xù)石墨化環(huán)節(jié)盈利有望顯著恢復(fù)。

      風(fēng)險提示

      1、負(fù)極規(guī)劃產(chǎn)能無法落地風(fēng)險：公司規(guī)劃負(fù)極規(guī)劃產(chǎn)能較大，自身資產(chǎn)負(fù)債率較高，流動性短期承壓，若實(shí)際產(chǎn)無法落地，將對盈利造成影響。

      2、受行業(yè)等影響負(fù)極持續(xù)虧損風(fēng)險：負(fù)極行業(yè)產(chǎn)能總體過剩，價格處于低位，若后續(xù)行業(yè)盈利無法修復(fù)，負(fù)極業(yè)務(wù)存在持續(xù)虧損的風(fēng)險。

      3、原材料價格波動風(fēng)險：公司主要原材料在生產(chǎn)成本中占比較高，原材料價格的大幅波動會對公司生產(chǎn)成本和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

      4、行業(yè)政策波動風(fēng)險：國家新能源汽車財政補(bǔ)貼政策逐步退坡。新能源產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整可能影響下游市場銷量，進(jìn)而對公司負(fù)極產(chǎn)品的銷售及營收產(chǎn)生波動。

      作者：游家訓(xùn)
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      來源：雪球
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